海信集团控股股份有限公司

(报告制作人/分析师:中泰证券邓鑫)

一、深耕白电三十余载的综合巨头

1.白电整合巨头，混改释放活力

深耕白电，延伸融合。

海信家电集团股份有限公司前身为1984年成立的“珠江冰箱厂”(主品牌为荣盛)，1992年改制为科龙电器股份有限公司。随后在2006年，海信集团入主科龙，逐步实现了两大集团白电业务的整合。

2018年和2019年，海信家电先后收购了欧洲家电集团Gulloni、Yorktown Online的中国业务、并表国内中心领导者海信日立(原合资公司空。

2021年，公司收购全球汽车空压缩机龙头日本三电。到目前为止，公司已经形成了家用白电+商用空调节+汽车热管理三大业务模式。

混改提高管理效率，配合信丰推进出海。

2020年，海信集团控股(海信家电控股股东)引入青岛新丰作为混改战略投资者，同时青岛国资委将海信集团(海信集团控股股东)股权转让给青岛华通，由此海信集团控股成为非实际控制人、非国有。

混改一方面提高管理效率，释放组织活力；另一方面，青岛新丰是国际航运物流龙头企业，可以与公司合作推进出海战略。

2.稳定的收入增长和收益的短期波动。

营收方面，2012-2021年公司营收从190亿元增长到676亿元，CAGR 9年15%。稳定增长主要得益于积极推进外联协作和品牌出海。

业务方面，2021年中环空、家居、冰洗、三电、其他收入占比分别为27%、18%、34%、21%。

盈利方面，2020年以来，在原材料价格上涨和疫情影响下，公司盈利能力受损，导致归母净利润增速小于收入。

此外，2021年收购日本三电也放大了整合过程中的利润波动。(报告来源:远瞻智库)

二、家电：稳健成长，央空强势

1.Central 空:行业稳定增长，多联机龙头企业充分受益。

多渠道渗透推动行业持续增长。空调控市场千亿，多线加速扩张。

从总量上看，空调控的下游包括工商业用途、住宅用途等。，具有一定的后房地产周期属性，但其增长强于分户拆分空调控，主要得益于空的高能效和低渗透率。据产业在线报道，2021年中部空产业规模大幅增长。

从结构上看，空调节系统大致可分为水机(离心机、螺杆式机器等。)和氟机(多联机等。)，其中多联机应用场景广泛，节能性强，近五年占比稳步上升。

中环空产品优势突出，逐渐被终端消费者认可。

精装、家装等家居场景合计占40%左右。

在供给端，受益中心空具有节约在空之间、更美观、性能更优异的特点，其产品价值逐渐被消费者认可。据奥维统计，2021年精装中心空的匹配率比2017年提高了14pct到35%，可见市场接受度在逐渐提高。

需求方面，政策继续支持刚性和改善型住房需求，大力支持精装房的渗透，未来有望带动空家居市场保持稳定增长。

新的基础设施有望刺激公共设备渠道的持续高增长。

公共设施的下游领域包括数据机房、智能制造、医疗设施、轨道交通等十五重点领域。相关领域不仅能耗高、散热大，而且对工作环境要求更高，从而给带来稳定增长空。

据产业在线报道，2021年Q3轨道交通、工业制造、政府采购市场增速仅次于住宅和零售，预计离心机、多联机等高效空设备将持续受益。

格局:份额头部集中，国产品牌崛起。

国内外品牌各有侧重，国产品牌迅速崛起。

(1)头部集中，CR10在75%以上。按暖通来看，美的和格力领先，分别占15%和13%，海信日立和大金紧随其后，约占12%。

(2)国产品牌不断取得技术突破。过去，国产品牌的优势主要在模块化机器、终端等低门槛领域，而外资在离心机、多联机等高门槛市场仍有明显优势。

近年来，国产品牌基于更成熟的本土渠道和强大的技术投入，持续追赶外资。例如，在由外资主导的离心机市场，据艾肯。2021年，美的和格力的份额分别增长了3.5和1.0个百分点，而约克和大熊猫开开的人均外资分别下降了4.0和1.5个百分点。我们认为，海信日立作为合资品牌，既希望享受海信本土品牌的突破，也希望享受日立外资技术的合作。

产品和渠道共同构筑海信的领先地位

海信日立成立于2003年，由海信集团和日立空共同投资。成立之初是合资模式。2018年，海信日立收购约克镇在线中国业务，2019年10月，公司实现海信日立合并。“日立+海信”品牌覆盖全面，技术积累深厚。

1)产品线互补，使用场景全覆盖。

日立专注于高端市场，在注重产品力的同时，注重精致的外观和优质的服务。天猫旗舰店大批量产品均价超过32000元。海信品牌定位高端市场，定价比日立性价比高。5G IOT等前沿技术的前瞻性布局，天猫旗舰店大批量产品均价超过27000元，两者价格抵消互补，实现客户群体全覆盖。在适用场景上，海信日立在普通和子场景都有布局，覆盖小户型、别墅、餐厅、商业、特色等各种场景。

2)深厚的技术积累和品牌先发优势。

技术上来说。空核心部件包括变频控制器、压缩机和控制系统。日立在三个领域有专利布局，在汽车、机器人等更复杂的场景有应用经验，技术优势明显。品牌方面，2003年，日立与海信合资成立海信日立空调度公司。他们在国内市场深耕多年，相对于国内后发品牌有一定优势。

零售和精装一起做，广度和深度都有。

2021年海信+日立品牌市场份额第三，得益于日立不断加强专卖店渠道的专业性和服务能力，同时在装修公司渠道的推广力度更大。以“双重净化”(空气体清洁+自清洁)为理念，品牌知名度持续提升。

精装渠道，根据奥维2021年1-10月数据，日立和美的市场份额接近，份额在25%左右。同时，日立在高端市场的领先地位稳固。根据环球网和奥维的数据，2021年1-7月5万元和10万元的楼宇份额分别为34%和60%。

此外，日立继续加强核心市场布局，计划在北京、上海、广州等核心城市开发百城、百别墅项目，不断提升品牌知名度和市场占有率。

稳定的收入增长，高盈利能力有助于业绩弹性。

增长能力方面，海信日立2012-2021年营业收入从28亿增长到184亿，净利润从3.8亿增长到24.2亿，9年CAGR为23%，是公司收入和业绩增长的主要动力。从盈利能力来看，海信日立的历史净利润率在16%左右，远高于公司整体4%左右的历史净利润率。2021年，受原材料涨价影响，净利润率出现波动。2022年，随着批量压力的缓解和价格调整的效果，利润有望企稳回升，带动公司整体利润上行。

2.Home 空:专注新风，引领细分领域高增长。

新风空调节增速远超行业。

受益于新风空调节具有引入富氧空气体和智能调节的功能，成为近年来空调节功能升级的主要方向。据奥维统计，2021年新风空调节销量同比增长102%。在品牌结构上，美的和海信有明显的先发优势。2021年前三季度，公司份额位居行业第二，线上线下份额分别为11%和25%。同时，公司继续巩固优势。2021年主持起草了首个家用空调节领域的新风行业标准。展望未来，公司新风产品有望继续引领行业增长。

3.冰洗:品类升级，差异化经营。

冰箱:由于差异化的市场布局，市场份额有望继续提升。公司的品牌知名度很高，荣盛+海信在冰箱国内市场占有率位居前列。

据奥维统计，2022年1-5月线上线下份额分别为17%和14%；同时，公司积极布局高端市场。2021年5月，万元以上线下市场份额为8%，排名第三；2021年中美线下份额第一，总份额超过60%。未来公司有望通过聚焦细分市场和持续的产品迭代，不断提升份额。

4.出口:M&A促进协同作用，增加体育营销。

海外并购促进协同效应，继续加大体育营销。

公司具有强大的M&A整合能力。2015年、2018年先后收购夏普墨西哥工厂、东芝影像、Gorenje(古洛尼)集团，经过管理优化后均扭亏。其中，Gorenje集团旗下拥有Gorenje和ASKO两个全球高端品牌。收购后有助于公司全球化生产和R&D，同时在海外发挥渠道协同效应。

品牌方面，公司持续加大体育营销力度，赞助了2016年欧洲杯、2018年世界杯、2020年欧洲杯、2022年世界杯等顶级体育赛事，品牌影响力大幅提升。在《2021年中国Z品牌全球品牌50强》报告中，“海信”品牌连续几年位居前十。

5.前景:成本下降，利润回升。

大宗成本和运费压力有所缓解，利润有望触底。2021年，公司空调整(含中环空)和冰洗业务的毛利率分别为-3.7 pct和-4.8pct，主要受原材料成本、运费和汇率波动影响。其中冰箱由于体积大，运输要求高，预计受运费波动影响较大。自2022年6月以来，铜铝价格从高点下跌了30%，运费大幅下降，汇率也有所改善。预计下半年白电将实现盈利。

三、汽零：控股三电，开拓新成长曲线

1.入股日本三胞公司，拓展汽车热管理。

三电是汽车压缩机和汽车空调节行业的全球领导者。日本三胞成立于1943年，是全球领先的汽车空调节压缩机和空调节系统供应商。2021年5月31日，公司斥资13亿元完成收购三电控股75%股权，成为控股股东。

主要热管理核心部件，性能短期波动。

三电的主要产品包括电动汽车和燃油汽车压缩机、冷却液加热器(ECH)、暖通空调节单元(HVAC)、热交换器、[[/K0/]调节管和电动汽车热管理系统。

2019年后，公司收入和利润波动较大，主要受传统汽车生产波动、疫情影响、业务剥离等影响。2021年(4-12月)收入66亿元，归母净利润8.8亿元(营业利润-7亿元，扭亏主要原因为非经常性损益35亿元)。

2.电动压缩机空大，布局优秀。

电动压缩机的高增长和高壁垒。随着电动汽车的快速普及，电动压缩机的市场正在快速增长。据哈昂预测，2018-25年电动压缩机销量占比31%，热泵系统将以更高的能效比加速渗透。预计2020-27年的复合年增长率将达到47%。在结构上，空可调压缩机是控制部件，技术壁垒高，所以无论是传统压缩机还是电动压缩机市场都是寡头垄断。

据前卫说。com、电装、三电和哈南占据了电动压缩机市场的67%。考虑到电动压缩机仍处于技术迭代阶段，预计领先的先发优势短期内难以打破。

3.电气化业务正在全球加速发展空。

加速向高利润电气化产品转变。

价格方面，电动压缩机价格在1500元左右，是传统压缩机的两倍以上。在利润端，以同行公司奥特佳为例。其电动压缩机的毛利率为29%，比传统压缩机高出4-11个百分点，而2021年三胞整体毛利率仅为9%。此外，热管理系统的单价也有了很大的提升，价值是传统车的三倍左右。

从数量上看，公司继续扩大电动压缩机的生产，销量从2015年的2%增长到2020年H1的7% (41万台)，21年零3个月年产能增长36%至85万台。我们预计在下游高景气下，高利润的电动压缩机放量将加速公司业绩提升。

大客户加速电气化改造，帮助公司增加电动汽车产品量。

公司汽车业务的主要客户包括大众集团和戴哈姆，2020财年收入占比分别为14%和12%。其中，大众集团是欧洲汽车市场的领头羊，市场份额约为25%，部分细分市场超过40%。

2021年，双方客户都提出了大力推进产品电动化的战略。未来，大众集团和达勒姆的电气化率有望从2021年的6%和10%分别提升至2030年的50%和100%。考虑到三电与两家公司深度合作，未来大客户电气化增量订单有望加速公司电动车产品放量。

积极部署前沿技术，全球扩张空。

三电在汽车压缩机领域积累了50多年的技术，新一代电动压缩机已经覆盖高压快充场景。未来随着电池能量密度的提高和快充需求的增加，有望放大公司的竞争优势。从目前的客户结构来看，三家电力公司主要集中在欧洲市场(营收占比38%)，而中国和美国仅占26%和10%，有空的较大扩张空间，未来有望凭借前沿技术布局继续开拓新客户。

4.海信进入公司，合作提高效率。

海信进入市场是为了加快降低生产成本，提高管理效率。在生产上，三电积极推进IOT的生产线自动化和AI管理，降低生产成本；在管理上，三电将推动组织架构的扁平化、决策效率的提高和内部控制的加强。2020财年，三电累计优化人员16%。

相比同样以压缩机和热管理部件为主的哈南，立邦三电的期间费用率高出13pct，在空之间优化巨大。

2021年控股后，公司已任命4名海信背景董事。考虑到公司在历次并购和家电生产效率提升方面的丰富经验，预计公司将加速三家电力公司的成本优化、效率提升和降费。

业务协同空较大，三家电力公司收入和业绩有望进入上升通道。

在产品层面，2021年，海信宣布布局车路协同、智能驾驶舱、车载热管理三大汽车电子产业。公司和三电有望在主机厂实现客户资源共享，并在此基础上提供一整套解决方案。在供应链层面，三电有望利用公司的全球供应链和物流资源，降低采购成本，缩短产品交付周期。根据三家电力公司的规划，公司预计2023财年扭亏(日历年实现营业利润-50亿日元)。

四、盈利预测

公司公布的主营业务收入类别为暖通空调度(含空和家居空)、冰洗等主营业务(含三家电厂)。基于上述分析，我们的分割预测如下:

一、家电业务:

1.空基调:海信、日立、约克产品矩阵完善，渠道布局不断加强。随着中环空下游需求的稳步增长，中环空的业务有望稳步增长。我们预计2022-2024年空业务收入同比15%、15%、12%；

2.家用空调整:国内销售以新风产品差异化竞争为主，出口业务有望保持稳定增长。我们预计2022-2024年家庭空业务收入保持在6%。综上所述，2022-2024年空派遣业务收入同比分别为11%、12%、10%；随着央企空比例的提升和上游成本压力的缓解，毛利率有望稳步提升，2022-2024年分别为28%、29%和30%。

3.冰洗:公司持续推进产品高端化、差异化发展，同时与海外本土高端品牌合作出口，希望保持稳定增长。我们预计2022-2024年冰洗业务收入增长分别为7%、7%和6%；考虑到产品结构升级和成本压力缓解，预计2022-2024年毛利率分别为18%、19%和20%。

二、汽车零部件业务(主营业务实体为三电，纳入其他主营业务):

三电是全球汽车压缩机和热管理行业的领导者，拥有深厚的技术背景和丰富的客户资源。其积极转向电动汽车领域，公司入股后有望实现困局的扭转。

我们预计三家电力公司2022-2024年的合并收入分别为61%、5%和9%，2022年较高的收入增长主要得益于2021年6-12月的合并收入。

考虑到产品结构和成本的波动，预计2022-2024年其他主营业务的毛利率分别为11%、12%和12%。综上，我们预计2022-2024年公司营收分别为766834和904亿元，同比增速分别为13%、9%和8%，毛利率分别为20%、21%和22%。

我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为133亿、176亿、21.2亿，对应PE为14、11、9倍。

参考家电公司和汽车行业可比公司估值:

(1)海尔和美的主营业务包括家用空冰洗和空调节。海尔高端布局较早，美的积极布局新能源业务，估值均略高于公司；

(2)三花智控不仅是主营制冷零部件，也是电动车用热管理阀门零部件龙头，受益于下游高景气度和技术升级，量价齐升，因此估值明显高于同业。

目前公司主营业务包括空调节、家用空冰洗和电动汽车热管理，其中热管理业务正在整合推进中。与同类公司相比，海信利润和估值均增长空。

风险提示

1.下游需求不及预期。下游空电力调度、冰箱、新能源汽车等行业景气度受消费需求、新能效政策、补贴政策等因素影响，存在需求增长不及预期的风险。