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唯物的中国芯片产业深度观察

2024年日本最大IPO取消。也许推迟到11月，也许更晚。

存储芯片制造商铠侠（Kioxia）以100亿美元的市场估值为目标。一旦启动，将成为日本6年来最大IPO。然而，近期市场反应冷淡，巨头三星、SK海力士和美光在内的内存公司股价下跌，这一目标很难实现。

在闪存市场，铠侠的市场份额（14%）低于三星（37%）和SK集团（22%），排名第三。今年第二季度以来，后两者的优势地位还在进一步扩大。

各公司季度NAND销售额（2024年第2季度）/数据来源：TrendForce

从“东芝存储”变成“铠侠”起，铠侠的命运便一波三折，屡战屡败，由“全球冠军”走向销声匿迹，正如日本半导体产业的缩影。

日本政府最新颁布的《半导体与数字产业战略》，把发展半导体称为“日本最后的好机会”。这一回，机会还会青睐日本吗？

上市未遂

这不是铠侠第一次放弃IPO计划。

铠侠前身是东芝旗下半导体部门，2018年被美国私募金贝恩资本（Bain Capital）以180亿美元收购。

当时，东芝正因会计丑闻和严重的金融危机焦头烂额，出售“皇冠上的明珠”内存业务，一度被业界讽刺为“大甩卖”。交易后，东芝拥有41%的股份，贝恩领导的财团拥有56%的股份，这是日本有史以来最大的私募股权主导的收购。

自从2018年更名易主，铠侠持续陷入“干啥都不顺”的“逆风”状态。

铠侠工厂/图源：Kioxia

铠侠本计划于2020年上市。

但2020年也不是个好时候。市场持续波动，中美贸易摩擦加剧，第二波COVID-19蔓延，最终令铠侠于2020年9月放弃上市。

去年10月，铠侠与西部数据的合并功败垂成，最后一刻以失败告终。

本来，今年第二季度“缓”过来一点。在截至3月31日年报中，过去一年铠侠亏损了2437亿日元，但在截至6月30日的2024年第二季度财报中，该公司报告的净利润为698亿日元——已经止跌企稳、尚有盈余了。

而且，今年2月，铠侠和美国数据存储制造商西部数据宣布在日本建立合资制造工厂，该工厂将获得政府补贴。这也是一个利好。

铠侠四日市工厂全貌（2022 年）/图源：Kioxia

紧接着10月IPO推迟。

时机确实不合适。

首先是市场比较冷。摩根士丹利最近发布了一份题为“冬季迫在眉睫”的报告，预测供应过剩和人工智能泡沫会带来大麻烦。

其次行业也比较波动，相关股票均受重挫。闪存市场的前两大巨头，三星电子股价较夏季的高点下跌了约25%，而美光科技股价下跌了三分之一以上。

另外，地缘政治的紧张局面并未减缓，半导体公司必须继续采取审慎态度。

祖上阔过

铠侠的“祖上”相当显赫。

1984年，东芝开发出新型半导体存储器“闪存”。第二年，研发出当时全球容量最大的1M DRAM，成为世界领先的半导体制造商。

1989年，东芝首款NAND闪存产品上市，配合数码摄影设备，一起攻城略地。全球十大半导体厂商，东芝仅次于NEC，排名第二。

1993年之后，三星坐上存储器的头把交椅。东芝也不断进行业务整合，2011年成立子公司“东芝存储”，稳居第二。

东芝位于三重县四日市的内存工厂， 图为2014年完工的5号工厂/图源：东洋经济

到了2015年，东芝存储成了东芝“还债”的牺牲品。当时东芝连年亏损、财务造假丑闻曝光，同时由于收购美国西屋电气，财务亏空高达88亿美元。为了还债，东芝选择出售最赚钱的部门——东芝存储。

东芝存储实力过硬，产品受欢迎，引发各家争相收购。最终贝恩资本为首的财团掌握了控股权，其中SK海力士、苹果、戴尔、希捷、金士顿都有股份。

东芝存储变成“铠侠”后，迅速提高技术、加大产能。

先是2021年初开发约170层闪存，写入数据的速度是当时顶级产品（112层）的两倍以上。再是投资建厂、收购工厂，加大生产量。那正是2021年“一芯难求”的火热时刻。

然而，2022年半导体市场进入寒冬。所有半导体产品，包括存储器、NAND闪存，销量均大幅下跌。随着全球经济在高通胀、加息、能源成本上升、疫情管控的压力下日益放缓，消费者也捂紧了钱包。

此外，铠侠也落后于业界的“新趋势”。HBM（高带宽内存）是当下最炙手可热的产品。像英伟达的GPU内含大量HBM，其中堆叠8至12个DRAM芯片。三星、SK海力士和美光都开始加速生产HBM，以便赶上这轮人工智能热潮对HBM的需求。

三星的HBM3/图源：samsung

一直专注NAND的铠侠错过了这波风口。NAND也有市场需求，但需求主要来自智能手机、电脑，和目前企业级用户疯抢GPU、HBM的“量级”没法比。

过去几年里，铠侠也是负债累累，寻求与美国西部数据合并。

西部数据的市场份额大约占10%，如果铠侠与其合并，二者大约占23.8%，将超过“第二名”SK海力士（22.8%）。SK海力士是铠侠的股东之一，坚决反对二者合并，去年年底，合并最终叫停。

焦急“复兴”

铠侠自己活得也很艰难，还得拉扯Rapidus。

有“全村的希望”之称的代工厂Rapidus，由日本“举全国之力”打造，计划于2027年量产2nm芯片。据MoneyDJ的一份报告，索尼和铠侠等现有股东正在考虑增加投资。

其实就是Rapidus太烧钱了，现在又要向各位股东、投资人伸手要钱。Rapidus的投资者包括索尼集团、NEC、NTT、铠侠、三菱日联银行、丰田、软银和电装。据悉索尼、NEC、NTT和MUFG Bank还将参与额外一轮融资。

而且，如果现有的股东钱不够了，就得增加新的股东。据说三井住友银行、瑞穗银行和日本政策投资银行也在考虑成为新股东。

也无怪人们常说铠侠的命运像是衰落的日本半导体产业的缩影——曾经辉煌，后来黯淡，屡战屡败，屡败屡战。上世纪80年代称霸全球，市场份额占50%以上，2020年只占不到10%。当年的重要企业只剩下铠侠、瑞萨“硕果仅存”。

铠侠的产品/图源：Kioxia

为了复兴半导体产业，日本政府制定了不少计划，重组多个联盟企业，但收效甚微。随着中美贸易摩擦开始，半导体成为各国争夺的工业资源，日本再度投入重金，希望打造芯片强国——Rapidus就是其中最关键的环节。

2021年，日本经济产业省正式发布《半导体与数字产业战略》，一方面要巩固半导体材料上的优势地位，一方面拉动制造增长和技术进步。2030年前，复兴分三步走：先是加快基础设施建设，再与美国合作开发下一代技术，然后研发具有颠覆性的半导体技术。

不过，日本半导体产业目标的实现，业界普遍认为有三大障碍。

一是技术积累不足。目前全球半导体最先进的制程工艺为3nm，台积电、三星均已量产，并计划最快于2025年量产2nm芯片。日本企业只能生产40nm芯片，比最先进的技术慢了六、七代。

二是资金不足，人才缺乏。像花钱如流水的Rapidus，产品集中在先进制程，这可能导致它只能烧钱，得不到市场支撑。没有订单的情况下，谁也填不满这个烧钱“无底洞”。

三是自弱，看人脸色。日本的战略带有强烈的“曲线救国”色彩——依靠外援。比如光刻机靠荷兰，技术靠美国。实际上，上世纪80年代的经历就已经证明，美国未必真心愿意“帮助”日本获得尖端技术。而且，合作方越多，摩擦越多，关于知识产权、商业机密的“扯皮”越多。

日本经济产业省2021年6月发布的会议资料《半导体战略（概略）》

当然，日本政府的决心不能小觑。

有政界人士把《半导体与数字产业战略》视为《日本列岛改造论》，认为复兴半导体产业，相当于前日本通商产业大臣、首相田中角荣的“施政纲领”的再现——工业重新布局，取消城乡差别，建设一个富裕、平等的日本。

无论是“老将”铠侠，还是“新兵”Rapidus，某种程度上正背负着日本“国运”。

文中配图来源于网络

作者 | 荣智慧

编辑 | 向 由

值班主编 | 赵靖含

排版 | 菲菲