汪涛系瑞银亚洲经济研究主管、首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事经济增长目标设定在“5%左右”，政策维持温和支持基调政府工作报告（“报告”）将2024年经济增长目标设定在“5%左右”，与我们预测一致。为实现这一目标，政府计划发行1万亿元超长期特别国债，用于国家重大战略项目建设，增广财政赤字率（包含预算内和预算外）扩张幅度将超过GDP的1%。政府进一步推动化解地方融资平台债务风险，但长期化债方案仍需时日。此外，货币信贷政策将维持支持基调，但我们认为不会出台大规模货币宽松政策，年内或将仅下调政策利率10-20个基点，信贷增速大致持稳。考虑到上述政策组合、且房地产市场下行的负面影响持续，我们认为“5%左右”的经济增长目标较为进取，并维持我们对2024年GDP增长4.6%的基准预测。房地产政策支持仍需加码，以稳定经济增长，缓解通缩压力报告要求进一步因城施策优化房地产调控，对不同所有制房地产企业合理融资需求要一视同仁给予支持，推进房地产债务重组，加大对保障房和城中村改造的支持力度。我们预计央行或将在年内再投放3000-5000亿元PSL，房贷利率及首付比例或将进一步下调。但我们认为政策支持仍需加码以稳定房地产市场，包括加大对房地产开发商的信贷支持、进一步推动债务重组，加大对“保交楼”的资金支持，支持地方政府直接购买更多市场住房库存等。不过，这些政策可能只有在房地产市场进一步下行和更多风险事件暴露之后才会出台。尽管今年的CPI目标再次设定在“3%左右”，但我们预计CPI和PPI通胀仅将温和回升，若房地产市场进一步下行将加剧通缩风险。相比进一步刺激经济增长，政府更多强调了目前经济所面临的结构性变化，并提出了推进经济转型的结构性政策。报告强调大力推进现代化产业体系建设和培育新增长动能，包括制造业技术改造升级，推动科技自立自强和教育体系建设，推进数字经济发展等。此外，政府重申支持民营企业发展、加大吸引外资力度，要求创造公平的竞争环境、降低市场准入。政府还计划加大对社会民生领域的支出；并要求加强政策协调配合，加强与市场和企业的沟通，及时调整和完善政策，加快全国统一大市场建设。政府工作报告将2024年增长目标设定在“5%左右”，政策支持力度较为温和。如我们此前预测，在3月5日召开的全国人大会议上，政府工作报告（“报告“）将2024年经济增长目标设定在“5%左右”。宏观政策基本延续了去年经济工作会议定调，保持温和积极的支持基调，财政政策小幅扩张。具体而言，报告提出从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，支撑经济增长，2024年先发行１万亿元（占GDP比重为0.7-0.8%）。报告并未明确提及提振居民消费和推进消费品以旧换新的财政补贴规模及政策细节。在2024年的政府工作安排中，报告将大力推进现代化产业体系建设、推动科技自立自强和加强高质量教育体系建设置于扩大内需政策内容之前，这或凸现了政府对长期经济增长和结构转型的重视。报告还要求持续推进地方政府债务重组，为民营企业创造公平的竞争环境，加强政策协调配合，并温和增加了社会民生领域的支出。考虑到房地产市场下行的负面影响持续以及政策支持力度较为温和，我们认为“5%左右”的经济增长目标较为进取，并维持我们对2024年GDP增长4.6%的基准预测。财政支持温和扩张且更为显性。政府将一般公共预算赤字率设定为3%（占GDP比重），这里并不包括拟发行的1万亿元超长期特别国债（占GDP比重为0.7-0.8%），与我们的预期一致。若将一般公共预算和政府性基金预算汇总，并考虑到2023年发行的1万亿元特别国债中有一半会结转至2024年使用，再加上调入项目和结转结余资金等，我们估算今年政府计划的合计预算赤字率（现收现付制）为GDP的8.2%，较2023年的合计实际赤字率扩张1.2个百分点（具体参见图2）。政府性基金预算收入主要来自土地出让收入，官方假设今年与去年大致持平，收支差额将通过今年计划发行的3.9万亿的地方政府专项债和1万亿超长期特别国债弥补。3.9万亿的地方政府专项债新增限额较2023年增加1000亿元，但略低于预期（瑞银证券预测4万亿）。政府预算报告计划增加社会民生领域支出（如医疗保健、养老和教育等），但严控一般性支出。我们预计2024年增广财政赤字率将提高1-1.2%。我们预计2024年增广财政赤字率将扩张1-1.2个百分点（2023年扩张0.2个百分点），包括一般公共预算、政府基金预算以及其他准财政融资渠道（政策性银行和地方平台等）。去年上半年，政府收入较预算计划存在大幅缺口、地方融资平台融资困难，导致出现了实际性的财政政策紧缩，不过下半年尤其是四季度财政收入和支出回升、且发行了特别国债，部分抵消了此前的偏紧影响。2024年整体财政支持将更加显性，体现为预算支出增加、尤其是政府支出。另一方面，我们预计2024年地方政府土地出让收入可能继续下降10%，政府持续强调严防新增隐性债务风险，因此预算外的地方融资平台融资应持续承压。因此，我们预计基建投资增速将不会较2023年的8%提速。报告计划预算内投资安排增加3%至7000亿元，并强调了公共投资的几大重点领域，包括水利及防洪排涝项目、交通运输、能源、生态保护、新型基础设施、平急两用基建项目等。特别国债和地方政府专项债发行会支持这些项目的投融资。进一步推动化解地方债务风险，但长期化债方案仍需时日。如我们预期，报告指出要进一步落实一揽子化债方案。具体而言，报告强调要完善全口径地方债务监测监管体系，严防新增债务风险，分类推进地方融资平台转型。虽然报告未提及更多的方案细节，但我们认为地方政府或可以再发行新一批特殊再融资债券，以用于置换符合条件的地方融资平台债务和偿还对企业供应商的欠款。截至2023年底，地方政府债务限额与余额存在1.43万亿元的差额，可以用于发行特殊再融资债券；如果有必要的话，实际发行量可以更多。此外，我们认为银行将持续推进地方融资平台贷款重组（见我们此前地方债务问题报告）。但是，我们认为长期化债方案（例如调整与地方的财税关系和债务结构）可能不会很快出台。尽管财政将加大对地方均衡性转移支付力度、适当向困难地区倾斜，但鉴于政府仍要求严控隐性债务增量，地方政府通过再度加杠杆来推动基建和经济增长的能力受限。维持货币政策支持基调，但不会进行大规模货币宽松。如我们预期，报告提出“稳健”的货币政策要“灵活适度、精准有效”，保持流动性合理充裕，社会综合融资成本稳中有降，对不同所有制房地产企业合理融资需求要一视同仁给予支持。政府还要求社会融资规模、货币供应量同经济增长（5%左右）和价格水平（3%左右）预期目标相匹配。我们的基准假设是央行将小幅放松货币政策，年内或将下调政策利率10-20个基点，降准25个基点，并结合更多流动性工具来维持信贷稳健增长。我们预期央行或增加3000-5000亿元PSL投放、且下半年房地产销售和房贷预计将逐渐企稳，政府债券发行量增加，因此我们预计2024年末信贷增速将达9.5-9.6%。此外，我们基准假设是名义GDP增速仅小幅回升，因此2024年中国非金融部门债务占GDP比重继2023年扩张12个百分点后可能进一步上升10-11个百分点。加强政策协调配合和沟通。报告明确要求加强政策协调配合、增强宏观政策取向一致性，把非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评估（如就业、环保、监管以及产业和区域政策）。同时，报告强调，各地区各部门制定政策要认真听取和吸纳各方面意见，涉企政策要注重与市场沟通、回应企业关切，并表示应及时调整和完善政策，有效支持实体经济发展。我们认为，这明确表明了避免政策的意外收紧，推进监管环境持续正常化的政策意图。房地产政策支持仍需加码，以稳定经济增长，缓解通缩压力预计房地产政策将持续放松，但有必要再进一步加大政策支持力度。中国房地产市场下行周期持续，近几个月房地产销售和房价进一步下跌（参见瑞银中国经济活动追踪）。报告要求因城施策进一步优化房地产调控，一视同仁满足民企开发商的合理融资需求，推进房地产债务重组，加大对保障房和城中村改造（“三大工程”）的支持力度。我们预计央行或将在年内再投放3000-5000亿元PSL，这可能主要会提振房地产投资和建设。房贷利率及首付比例或将进一步下调，一些一线城市可能进一步放松购房限制。我们的基准假设为未来几个月房地产活动可能进一步走弱，之后在 2024 年年中逐渐企稳。不过，房地产政策支持仍需进一步加码以稳定房地产市场，包括银行扩大合格房地产项目“白名单”计划的覆盖范围，加大对“保交楼”的资金支持，支持地方政府直接购买更多市场库存住房等，但这些政策可能只有在房地产市场进一步下行和更多风险事件暴露之后才会出台。预计通胀温和回升，不过通缩压力仍存，尽管今年的CPI目标再次设定在3%左右。与往年一样，政府将2024年CPI 通胀目标定为“3%左右”。我们的基准假设为未来几个月猪肉价格可能触底，消费持续温和复苏支撑核心CPI可能企稳，带动全年CPI增速小幅反弹至0.5-0.8%。不过，PPI可能到三季度才能同比转正，全年平均下跌0.5-1%。然而，如果房地产市场下行幅度比目前预期的更大且持续时间更长，原材料价格下跌、工资和消费增长疲软以及产能过剩问题加剧，可能意味着通缩风险上升。在这种情况下，我们认为央行可能会较我们目前基准预期更大幅度降息和加大流动性支持，人民币兑美元可能会面临贬值压力。大力推进现代化产业体系建设，培育新增长动能。为推动中国经济结构性转型，报告强调大力推进现代化产业体系建设，提高生产率。具体而言，报告指出增强产业链供应链韧性和竞争力，实施制造业技术改造升级工程，加快发展现代生产业，推动传统产业转型。报告要求巩固扩大新兴产业的领先优势（如新能源汽车），加快前沿产业发展（如新兴氢能、新材料、创新药等）。此外报告强调要深入推进数字经济和人工智能发展，深化研发应用，大力推动数据开发开放和流通使用，适度超前建设数字基础设施。并未提及消费品以旧换新的政策细节。报告要求从增加收入、优化供给、减少限制性措施等方面综合施策，激发消费潜能。尽管如此，对于市场期待的消费品以旧换新政策，报告未提及任何财政补贴安排或具体方案细节，这可能令部分投资者失望。我们认为具体方案细节可能会在两会后出台，但直接财政支持的规模可能较小。作为对比，上一轮支持消费的直接财政补贴发生在2009-2013年，包括“家电下乡”补贴1000亿元，家电以旧换新补贴300亿元，以及“汽车下乡”补贴250-300亿元。在2009-2013年这5年间，支持消费的直接财政补贴累计占此期间平均GDP的0.3-0.4个百分点，并存在一定溢出效应。社会民生支出、新型城镇化和农村改革发展。报告要求增加教育支出5%，分别增加居民医保人均财政补助标准和城乡居民基础养老金月最低标准5%和19%，并计划继续提高退休人员基本养老金，深化养老和医疗保险改革。长期而言，报告强调把加快农业转移人口市民化摆在突出位置，深化户籍制度改革，推动未落户常住人口平等享受城镇基本公共服务，从而积极推进新型城镇化。此外，报告提出计划启动第二轮土地承包到期后再延长30年整省试点，大力改善农村水电路气信等基础设施，包括公用事业、充电桩和冷链物流等。支持民企和外资，加强全国统一大市场建设。政府重申要“毫不动摇”地支持民企发展，要推进民营经济促进法的立法工作。报告要求解决民企在市场准入和要素获取（比如信贷和土地）、公平执法、权益保护等等方面存在的突出问题。报告还指出要提高民营企业贷款占比，扩大发债融资规模。此外，政府还要求加大吸引外资力度，如放宽电信、医疗等服务业市场准入，推动解决数据跨境流动等问题，提升外籍人员来华工作、学习、旅游便利度。此外，报告指出要加强全国统一大市场建设，包括着力推动产权保护、市场准入、公平竞争、社会信用等方面制度规则统一，以及治理地方保护、市场分割等突出问题。
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