天游软件

作者| |伊斯特兰

爆头|电影《拆弹部队》截图

2023年1月31日，世纪华通(002602。SZ)发布业绩预告——2022年亏损60亿-80亿(2021年净利润23.3亿)。不出意外，这是财报季a股最大的雷。

2022年前三季度，世纪华通净利润6.9亿(同比下滑74.4%)，全年亏损超过60亿，多少有些出乎意料。业绩预告中给出的理由是，并购形成的巨额商誉和被投资公司资产计提减值，金额为63亿-83亿。

2014年以来，世纪华通先后收购天游软件、点点互动、盛趣网络等游戏公司，营收和净利润突飞猛进，成为a股上市公司中领先的游戏巨头。

a股资深投资者都知道，收购游戏公司形成的商誉是个“雷”，迟早会爆炸。拿掌趣科技(300315。SZ)为例:

2015年末，商誉账面价值达到56亿。2017年计提商誉减值准备2.08亿，净利润下降48%。不是2亿的提现让利润暴跌，而是利润暴跌说明M&A的标的被高估了。

“纸里没有火”。2018年，Palm被迫计提商誉减值准备33.8亿，财年亏损31.5亿，期末商誉账面价值20亿。

2020年后“喜忧参半”，直到2021年再次计提商誉减值准备，财年亏损12.5亿。

2015年底到2021年底，掌趣的账面商誉从56亿下降到2.5亿。

世纪华通账面商誉峰值达到220亿，远超当年掌趣科技的56亿，威力可想而知。

M&A脱胎换骨了。

浙江世纪华通主要经营汽车塑料零售件，如保险丝盒、汽车照明圈、冷却液容器、空可调式散热器水室等。

2010年，世纪华通营收9亿，净利润1.6亿。2011年在深圳中小板上市，代码002602。

也许是“用力过猛”。2012年，世纪华通营收同比下降6.9%。

一辆中档车的塑料用量约为130 kg，占整车质量的10%。这些塑料件的总价不到4000元，占整车价格的2%~4%，是一种相对便宜、技术含量相对较低的产品。

1)三波叠加

世纪华通对零部件业务的“天花板”很有想法。

2013年10月宣布因“暂停收购资产”，估计是好几年前的事了。

2014年8月完成对天游软件和奇酷网络的收购，总对价18亿，以“股票+现金”的形式支付。

2015年，世纪华通营收突破30亿，同比增长77%。

2015年7月，世纪华通因拟并购再次停牌，标的为5家游戏公司。总对价初步定为134.6亿，仍以“股票+现金”的形式支付(其中80亿为现金支付)。几经波折，标的减少到4个，总对价69.4亿(其中27.8亿为现金支付)。最终，这轮并购在2018年1月完成。2018年收入达125亿，同比增长259%。

2018年9月，世纪华通开始新一轮并购，目标为盛悦网络100%股权，对价高达298亿(其中29.3亿为现金支付)。2019年6月完成转网，全年营收147亿，同比增长17%。

2020年营收150亿，同比增速降至2%；2021年营收139亿，同比下降7%；2022年前三季度营收91亿，同比下滑15%。

三轮M&A可谓“后浪推前浪”，2018年至2021年“三浪叠加”，2022年“力竭”。但世纪华通恐怕没有实力发动“第四波”。

2)收入结构的剧烈变化

2014年，世纪华通收购“天游软件”和“奇酷网络”，软件服务实现“零突破”，占总营收的11.6%；随后几年，这一比例逐渐逼近30%。

2015年启动对4家游戏公司的并购，2018年1月完成转让。当年软件服务收入占比43.1%。2018年年报的主角是新并购的“点点互动”，首批并购的“天游”和“奇酷”成为配角。

2018年9月启动对盛悦网络(前身为“盛大游戏”)的收购，2019年6月完成转让。《2019年报》的主角自然是“盛悦”，几个配角并没有出现在“演员名单”中。2019年软件服务收入121亿，收入占比82.7%。

2020年，主角和配角都将处于良好状态，软件服务收入将达到130亿的峰值，占收入的86.6%。

2021年，软件服务收入降至116.6亿，占收入的83.7%。

2022年前三季度，世纪华通营收同比下降15.2%。业绩报告没有披露收入的构成。鉴于扣非净利润下降幅度远大于营收，可以推断营收减少的主要原因是高毛利的游戏营收减少。

世纪华通2011年上市，主营业务滞涨；从2014年开始，通过三轮并购进入与原主业无关的游戏领域。

问题是，世纪华通是专门做汽车塑料件的，没有腾讯和网易的“土壤”和“渠道”，并购来的游戏公司吃了几年就逐渐“枯萎”了。

俗话说“人动则生，树动则死”，但世纪华通“移植”的几棵树，并不能确认是“活的”，更通俗的说法是“买的肉长不到身上”。

盈利能力像烟花一样转瞬即逝

1)毛利率是唯一的“诱因”

2014年，随着“天游”和“奇酷”的收购，游戏业务呈现出极高的毛利率(约70%)。但由于规模小，毛利只有几个亿，大规模盈利是从2018年开始的。毛利从2018年的62亿增长到2019年的72亿，2020年激增到81亿，毛利率62.6%。2021年，毛利和毛利率分别降至74亿和63.3%。

2022年前三季度，世纪华通毛利和毛利率分别为48.7亿和53%，毛利下降25%，毛利率下降3.3个百分点(游戏业绩未单独披露)。

经过三轮并购，世纪华通游戏收入结构趋于稳定——游戏运营收入占比75%左右，游戏授权收入占比25%左右。

2021年移动游戏收入84亿，PC收入27.5亿，移动游戏收入占比72.1%。

2013年(进入游戏业务之前)，世纪华通汽配业务的毛利率仅为23%。2018-2021年，世纪华通游戏业务毛利率稳定在60%以上，整体毛利率超过50%。

与感情无关，世纪华通“踏入”游戏行业的唯一原因就是诱人的毛利率。

2)“摇钱树”正在死去。

蓝色虚线表示毛利(费率)，彩色堆叠柱表示费用(费率)。“蓝”远远高于“色”，说明企业是赚钱机器，是正宗的大蓝筹。

2018年收购盛悦网络后，世纪华通完成了游戏产业的布局，开始露出赚钱机器的“模样”。

2020年毛利84亿(其中81亿来自游戏业务)，毛利率56%；销售、管理和R&D费用合计49亿，总费用率33%，比毛利率低23个百分点。

没想到2021年就变脸了，毛利率下降到54%，总费用率上升到49%，只剩下5个百分点的差距。

2022年，世纪华通开始紧缩开支，销售费用率下降5个百分点，营收下降15个百分点。

2021年中国游戏市场规模2965亿(按销售收入计算)，同比增长6.4%，而世纪华通游戏收入下降10%。

游戏盛大、互动少的“摇钱树”正在从原有的土壤中枯萎也就不足为奇了。

3)扣非每股净利润。

2014年9月，天游软件和Qiku.com开始合并，全年扣非净利润2.45亿，同比增长214%。游戏业务明显提升了公司的盈利能力。

2019年6月5日，盛悦网络并表，游戏收入超120亿，总收入147亿；扣非净利润20.1亿，同比增长155%。

2020年营收和扣非净利润双双创历史新高，其中扣非净利润25.8亿，同比增长28.9%。

没想到，2021年扣非净利润暴跌90%，仅为2.4亿；2022年前三季度扣非净利润下降29%至1.66亿。

2011年扣非净利润1.4亿:期初和期末股本分别为1.3亿和1.75亿(平均值为1.525亿)；扣非净利润每股0.92元(以期初和期末平均股本为分母)。

2014年收购天佑软件和Qiku.com后，股本由年初的2.6亿增至年末的5.1亿，扣非净利润上涨166%至2.1亿，扣非每股净利润0.54元。

收购盛悦网络后，股本从23亿增加到60亿。2019年扣非净利润20.1亿，平均每股0.49元，低于2015年水平。

2021年扣非净利润2.4亿元，平均每股仅3分钱；10年来，世纪华通先后完成IPO和三次超级并购，每股扣非净利润从9毛多下降到3分钱。

2022年前三季度扣非净利润每股8美分。

游戏业务确实是“摇钱树”。2018年，世纪华通经营活动现金净流入13.2亿，比扣非净利润高10亿，每股现金流入达到1.32元，比纯做汽车零部件的2013年增长396%。

2021年经营活动现金流摊至每股仅0.12元，较2018年下降91%。

游戏公司业绩容易大起大落，所以估值不高。但在世纪华通手里，涨跌是必然的，涨跌的可能性几乎为零。就像节日的烟花，五彩缤纷，转瞬即逝。

善意是他的蜜糖，也是你的毒药。

商誉是支付的对价超过并购标的可辨认资产的金额。为方便起见，“对价高于并购标的净资产的金额”的误差不会太大。

发生合并时，交易价格与评估确认的净资产之间的差额，借记“无形资产——商誉”科目。

根据中国新标准的规定。企业每年都要对合并形成的商誉进行减值测试，才能真实反映商誉的价值，但审计师作为乙方，或多或少都要迁就甲方，如世纪华通。

两家游戏公司合并前，商誉为零。2014年商誉15亿，相当于净资产的41%；四家游戏公司第二轮并购后，2018年商誉达到153亿；收购盛悦网络后，商誉达到221亿。

2021年末商誉账面价值164亿；2022年三季度末为176亿。到目前为止，世纪华通没有计提任何减值准备。

2022年，世纪华通终于开始处理商誉问题，希望不会重蹈掌趣的覆辙。

商誉不是洪水猛兽——比如中远空海收购OOCL——我们应该警惕游戏、电影和互联网领域的天价并购。无数的例子证明，这些并购形成的商誉迟早会“爆炸”。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议。

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